报告摘要
一、如何理解本周如何理解贵金属的大跌？
近期黄金与原油价格走势的反向相关性大幅上升，原油本周涨幅较大，而贵金属本周跌幅较大。通常而言，油价上行往往通过两条路径利多黄金：一是地缘冲突加剧带来的避险需求提升；二是能源价格上涨推升通胀预期，从而增强黄金的抗通胀配置价值。因此，油价与黄金往往呈现出一定程度的同向关系，特别是通胀预期抬升后，黄金配置需求应当上升。
然而，本轮市场表现显示，黄金的定价逻辑正在发生阶段性转变。随着过去一年黄金价格持续上涨，其资产属性已由“避险资产”逐步向“交易型风险资产”演化。一方面，全球流动性宽松预期、央行购金以及地缘风险共振，推动黄金价格累积较大涨幅；另一方面，资金持续流入使得黄金交易结构趋于拥挤，价格对边际流动性的敏感性显著提升。在此背景下，黄金不再仅由基本面驱动，而更多受到资金面与交易结构的影响。
二、冲突长期化担忧上升，原油风险博弈性价比下降
本周能源价格尤其是原油远期价格出现明显抬升，反映出市场对冲突长期化的预期正在形成共识。在短期交易层面，资金已快速向油价敏感资产集中，短期资金过度拥挤，博弈性价比不高。本周市场的核心扰动因素依然来自美伊冲突持续升级所引发的地缘政治风险重定价。自本轮冲突发酵以来，油运、港口以及煤化工等板块出现阶段性快速上涨，且涨幅与油价波动及地缘局势演绎高度同步。这些主线本质上仍是在博弈短期的事件演绎，短期波动较大。在当前阶段，市场对冲突长期化的预期已在较大程度上被价格反映，继续博弈事件升级的边际性价比正在下降。一旦地缘风险出现边际缓和或交易热度下降，收益或面临快速回吐，叠加当前部分板块交易偏拥挤，板块波动显著放大。
三、地缘冲突长期化，A股哪些板块或持续受益？
油价中枢抬升所带来的中长期结构性变化，仍未被市场充分定价：一、新能源产业链的外需逻辑或不断强化。俄乌战争爆发后，欧盟委员会提出名为REPowerEU的方案，推动新能源发展。本轮美伊冲突若持续演绎，全球能源体系的“去化石能源依赖”趋势或进一步强化，各国在能源安全与能源转型之间寻求再平衡，新能源投资有望成为中长期确定性方向之一。从边际变化来看，本周五储能板块已出现明显异动，反映出部分资金开始提前布局这一逻辑。此外，电力或成为人工智能发展的一大瓶颈，AI为新能源链条打开了新的需求空间。为了快速满足AI等新兴产业带来的用电缺口，新能源几乎是唯一选择。光伏、储能、电力电子和第三代半导体等领域在 AI 时代的需求将远超预期。
进一步从更长周期视角来看，地缘政治动荡或已从阶段性冲击演变为结构性趋势。过去几年中，全球主要经济体军费支出占GDP比重持续上升，欧洲、日本等国家均显著提升国防预算，美国亦维持高位扩张。
一方面，上游资源品需求中枢抬升，有色金属在军工、能源及制造扩张中的需求支撑增强；另一方面，中游设备制造需求同步提升，工程机械、电力设备等板块有望受益于全球基础设施与制造能力重构。对于中国而言，凭借完整的工业体系与成本优势，在本轮全球制造业再布局中仍具备较强的出口竞争力，相关行业的外需中枢有望抬升。
四、投资建议
短期维度上，建议降低对油运、港口及煤化工等“冲突交易型”板块的参与强度。中长期维度上，建议重点关注新能源与全球制造业重构两条主线：一、在能源安全与电力需求扩张（AI算力驱动）背景下，光伏、储能、电力设备等新能源产业链外需有望持续提升；二、地缘动荡推动全球制造业向“安全优先”重构，有色金属、工程机械及高端装备等板块的需求中枢或系统性上移，更具中长期配置价值。
风险提示：全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。
报告正文
01
如何理解本周贵金属大跌？
本周美伊冲突依然持续，原油价格中枢上行。3月19日伊朗武装部队哈塔姆·安比亚中央司令部发言人表示，攻击伊朗的能源基础设施是一个重大错误，伊朗的反击正在进行中而且尚未结束。如果再次发生此类事件，伊朗将对美国、以色列及其盟友的能源基础设施发动进一步攻击，直至将其彻底摧毁，伊朗的反击力度将远超此前。周四布伦特原油价格大幅上升，最高突破110美元/桶。
另一方面，近期黄金与原油价格走势的反向相关性大幅上升，贵金属本周跌幅较大。本周三及周四原油价格快速上升，同一时间贵金属价格则快速下挫。两大全球大类资产呈现明显的负相关性，这与正常的黄金定价逻辑相悖：通常而言，油价上行往往通过两条路径利多黄金：一是地缘冲突加剧带来的避险需求提升；二是能源价格上涨推升通胀预期，从而增强黄金的抗通胀配置价值。因此，油价与黄金往往呈现出一定程度的同向关系，特别是通胀预期抬升后，黄金配置需求应当上升。
然而，本轮市场表现显示，黄金的定价逻辑正在发生阶段性转变。随着过去一年黄金价格持续上涨，其资产属性已由“避险资产”逐步向“交易型风险资产”演化。一方面，全球流动性宽松预期、央行购金以及地缘风险共振，推动黄金价格累积较大涨幅；另一方面，资金持续流入使得黄金交易结构趋于拥挤，价格对边际流动性的敏感性显著提升。在此背景下，黄金不再仅由基本面驱动，而更多受到资金面与交易结构的影响。
从当前这一轮油价上行的传导机制来看，其对黄金的影响已不再主要体现为“通胀或避险溢价”，而更多体现为对全球流动性的冲击。油价持续走高，将在边际上推升通胀预期并压制宽松政策空间，进而对全球流动性环境形成收紧压力。在这一框架下，价格处于高位且交易拥挤的资产更容易受到冲击。因此，本周黄金价格的下跌，本质上反映的是流动性对其交易结构的压制，而非传统意义上基本面逻辑的逆转。
02
如何理解本周贵冲突长期化担忧上升，原油风险博弈性价比下降？
本周市场的核心扰动因素依然来自美伊冲突持续升级所引发的地缘政治风险重定价。近期我们强调，本轮美伊冲突事件持续时间或超市场预期，本周市场逐步开始定价事件长期化的影响。本周能化板块远期品种涨幅较大，与近期合约价格涨幅逐步同步，反映出市场对冲突长期化的预期正在形成共识。
A股方面，本周市场受全球大类资产影响较大。本周三晚间油价迅速上涨，流动性冲击传导至贵金属板块，带来黄金白银大幅下跌，并逐步传导至有色金属。本周钢铁，有色金属，基础化工板块整体跌幅较大。
展望未来，美伊冲突或有“长期化”趋势。短期直接反映油价风险的航运，石油石化板块交易已高度拥挤，短期博弈性价比不高，而地缘冲突带来的长期影响或仍未被充分计价。
在短期交易层面，资金已快速向油价敏感资产集中，短期资金过度拥挤，博弈性价比不高。自本轮冲突发酵以来，油运、港口以及煤化工等板块出现阶段性快速上涨，且涨幅与油价波动及地缘局势演绎高度同步。从逻辑上看，油运板块受益于潜在航运路径扰动与运力紧张预期，市场对运价中枢上移进行提前定价；港口板块则更多反映全球贸易流向变化与关键节点资产的“稀缺性溢价”；煤化工等原油产品替代方向则体现为在油价高位背景带来的部分能化产品替代需求的边际强化。从资金来看，相关板块成交占比与换手率显著抬升，增量资金以交易型资金为主，推动行情在短时间内快速扩散，交易拥挤度明显上行。
这些主线本质上仍是在博弈短期的事件演绎，短期波动较大。在当前阶段，市场对冲突长期化的预期已在较大程度上被价格反映，继续博弈事件升级的边际性价比正在下降。一旦地缘风险出现边际缓和或交易热度下降，收益或面临快速回吐，叠加当前部分板块交易偏拥挤，股价波动显著放大。
03
地缘冲突长期化，A股哪些板块或持续受益？
一方面，短期油价风险的A股映射交易已出现“钝化”；而另一方面，油价中枢抬升所带来的中长期结构性变化仍未被市场充分定价。其中，新能源产业链的外需逻辑或不断强化。回顾俄乌冲突之后的经验，能源安全一度成为欧洲政策体系的核心约束。欧盟委员会提出名为REPowerEU的方案，计划通过节约能源、多元化能源供应、加速可再生能源发展以及投资和改革等方式，加快能源转型，在2027年前尽快摆脱对俄化石燃料的依赖。在此背景下，中国新能源产品对欧洲出口出现明显增长，组件、逆变器及储能系统需求快速放量，成为过去两年行业景气度的重要支撑之一。
本轮美伊冲突若持续演绎，全球能源体系的“去化石能源依赖”趋势或进一步强化，各国在能源安全与能源转型之间寻求再平衡，新能源投资有望成为中长期确定性方向之一。从边际变化来看，本周五储能板块已出现明显异动，反映出部分资金开始提前布局这一逻辑。
此外，电力或成为人工智能发展的一大瓶颈，AI为新能源链条打开了新的需求空间。为了快速满足AI等新兴产业带来的用电缺口，新能源几乎是唯一选择。光伏、储能、电力电子和第三代半导体等领域在 AI 时代的需求将远超预期，新能源产业链正在成为满足全球 AI 电力缺口的主要“第二增长曲线”。本周新闻报道特斯拉正计划从中国供应商处采购价值29亿美元的太阳能电池板和电池制造设备，此举旨在实现马斯克在美国新增100吉瓦太阳能产能的目标。马斯克今年1月曾表示，太阳能可满足美国全部电力需求，包括不断增长的数据中心用电。特斯拉官网招聘信息显示，公司目标是在2028年底前“在美国本土实现从原材料开始的100吉瓦太阳能制造能力”。受相关新闻影响，本周储能板块表现较好。
进一步从更长周期视角来看，地缘政治动荡或已从阶段性冲击演变为结构性趋势。过去几年中，全球主要经济体军费支出占GDP比重持续上升，欧洲、日本等国家均显著提升国防预算，美国亦维持高位扩张。在这一背景下，全球制造业正在经历一轮以“安全优先”为导向的再扩张周期，其核心不再是效率最优，而是供应链安全与产业自主。
这一变化将带来两方面影响：一方面，上游资源品需求中枢抬升，有色金属在军工、能源及制造扩张中的需求支撑增强；另一方面，中游设备制造需求同步提升，工程机械、电力设备等板块有望受益于全球基础设施与制造能力重构。对于中国而言，凭借完整的工业体系与成本优势，在本轮全球制造业再布局中仍具备较强的出口竞争力，相关行业的外需中枢有望抬升。
整体来看，当前美伊冲突长期化演绎的预期已逐步被市场认知。短期资金已充分定价油价冲击带来的交易性机会，而中长期由能源安全、产业重构与地缘博弈共同驱动的需求扩张逻辑，仍有一定空间。
04
投资建议
短期维度上，建议降低对油运、港口及煤化工等“冲突交易型”板块的参与强度。当前相关方向已出现明显资金拥挤，价格对冲突长期化预期已有较充分反映，继续博弈事件升级的风险收益比下降。
中长期维度上，建议重点关注新能源与全球制造业重构两条主线：
一、在能源安全与电力需求扩张（AI算力驱动）背景下，光伏、储能、电力设备等新能源产业链外需有望持续提升；
二、地缘动荡推动全球制造业向“安全优先”重构，有色金属、工程机械及高端装备等板块的需求中枢或系统性上移，更具中长期配置价值。
05
本周市场微观结构观察（2026年3月16日-3月20日）
5.1 宽基指数表现
本周市场整体涨跌不一，创业板指涨幅较大，本周上涨1.26%。中证500指数跌幅较大，本周下跌5.82%。本周中盘板块跌幅较大，其中中盘价值板块下跌7.36%，中盘成长板块下跌6.56%。
5.2 市场热度与风险偏好追踪
本周市场风险偏好收缩。本周沪深300指数PE_ttm为14.02倍，环比下降0.18倍，处于历史较高区间（10年分位数为80%）；风险溢价达到5.30%，环比上升0.08%，处于历史中等区间（10年分位数为53%）。
5.3 市场融资变化
融资方面，本周市场热度有所上升。截至周四，融资余额达到2.63万亿元，约占全A总市值的2.08%，环比回升回落137亿元。过去5个交易日全A融资买入额大约占成交额的9.2%，环比下降0.18%。
5.4 市场行业结构变化
本周行业换手率大多下降，轻工制造，电子，银行板块拥挤度有所上升。行业方面，上周一级行业换手率大多下降，国防军工，计算机，煤炭换手率下滑较大，分别下滑4.72%，5.38%，5.41%。上周拥挤度环比上升的行业有轻工制造，电子，银行；拥挤度环比下降的行业有计算机，煤炭，国防军工。
行业估值大多回落，钢铁，计算机，国防军工回落幅度较大。行业方面，上周一级行业仅4个市盈率上涨，房地产，通信，交通运输回升明显，分别回升5.89，1.32，0.10倍；钢铁，计算机，国防军工分别下跌3.98，4.05，5.99倍。
从相对位置来看，通信，计算机，房地产板块当前市盈率处于历史较高位置（10年分位数均高于90%），家用电器，非银金融，食品饮料板块市盈率较低，10年分位数均低于30%。
从市净率来看，当前全行业市净率分化明显。其中机械设备、通信、电子板块PB分位数极高，均处于过去10年的96%分位以上；家用电器，医药生物，食品饮料板块PB分位数较低，食品饮料板块PB处于历史极低位置。
风险提示：全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。
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